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    國海證券-策略專題研究報告:海外交易衰退下的大類資產配置思路-220626

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    日期:2022-06-29 20:32:57 研報出處:國海證券
    研報欄目:投資策略 胡國鵬,袁稻雨  (PDF) 18 頁 890 KB 分享者:zha****ai
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    研究報告內容
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      核心要點:

      1、回顧美國近20年的三次衰退周期,其中2000-2001年和2007-2008年為典型的且持續時間較長的衰退,在這兩次經濟正式進入衰退前,市場均存在一個交易衰退的階段,體現為長端利率加速下行以及期限利差倒掛,同時部分大類資產也出現交易衰退的特征,如大宗商品快速下行。http://www.advancemachinetool.com【慧博投研資訊】

      2、互聯網泡沫時期,2000年5-8月市場交易衰退的特征表現為期限利差倒掛疊加美債利率破位下探,各項經濟指標緩慢下行逼近衰退閾值,隨著2000年四季度PMI、消費支出與非農就業人數明顯下行,美國經濟正式進入衰退。http://www.advancemachinetool.com(慧博投研資訊)次貸危機時期,2007年7-12月資本市場交易衰退的特征表現為ECRI領先指標拐頭向下以及美債收益率快速破位下行,直至12月美國GDP同比增速確立下行趨勢,PMI跌破榮枯線,美國經濟正式衰退。

      3、從兩次美國衰退預期下的資產表現來看,債市通常最先反應衰退預期,并受益于美聯儲加息周期的結束以及需求的回落而階段性占優。股市通常呈現震蕩格局,對利率變動最敏感的成長板塊表現更佳。商品往往接近頂部區間,波動加大,原油、銅等全球定價的商品仍有韌性,主要來自于過去兩輪周期下新興經濟體的需求對大宗商品價格的支撐。

      4、當前美國各項經濟指標尚未出現實質性的衰退特征,但大類資產已呈現出一定的交易衰退跡象,即使美聯儲持續加息導致經濟正式進入下行甚至衰退周期,國內經濟受到的沖擊也相對有限。一方面由于本輪美國政策調節下“軟著陸”式的衰退相比2008年休克式的衰退對我國出口的影響相對較弱;另一方面是我國出口占經濟的比重相比08年也出現了顯著的下降,國內經濟在穩增長加力以及通脹壓力不大的條件下大概率將保持韌性。

      5、本輪衰退交易的兩個特點,即美債利率見頂回落+大宗商品價格下跌這個組合,對A股的外部環境而言是有利的,國內則是弱復蘇+溫和通脹+流動性寬裕的組合,A股有望拾級而上,上行的斜率與高度取決于后續政策效應顯現的速度以及內需復蘇的程度。行業配置上,重點關注政策加力受益的To G板塊,如軍工、計算機、電力設備、半導體等行業,以及順應地產后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊,如家電、汽車、平臺經濟等領域。

      摘要:

      1、回顧美國近20年的三次衰退周期,其中2000-2001年和2007-2008年為典型的且持續時間較長的衰退,在這兩次經濟正式進入衰退前,市場均存在一個交易衰退的階段,體現為長端利率加速下行以及期限利差倒掛,同時部分大類資產也出現交易衰退的特征,如大宗商品快速下行。2020年的衰退為疫情沖擊,相對更加突然,市場未出現明顯的提前反應。

      2、互聯網泡沫時期,2000年5-8月市場交易衰退的特征表現為期限利差倒掛疊加美債利率破位下探,各項經濟指標緩慢下行逼近衰退閾值,隨著2000年四季度PMI、消費支出與非農就業人數明顯下行,美國經濟正式進入衰退。2000年美國經濟處于一輪上行周期的頂部,從經濟先行指標來看,美國制造業PMI于2000年初觸頂回落,ECRI領先指標亦在2000年Q2拐頭向下。同時在通脹水平不斷攀升的環境下,5月美聯儲再度加息50bp,進一步加劇了市場對于經濟走弱的預期。在此背景下,2000年Q2市場逐步開啟了對于經濟衰退的交易。次貸危機時期,2007年7-12月資本市場交易衰退的特征表現為ECRI領先指標拐頭向下以及美債收益率快速破位下行,直至12月美國GDP同比增速確立下行趨勢,PMI跌破榮枯線,美國經濟正式衰退。2005年12月美國期限利率已經出現倒掛,發出本輪衰退周期的最早信號,但彼時新興經濟體基本面表現強勢,帶動美國產能利用率持續上行,一定程度上緩解了美國經濟進入衰退的節奏。進入2007年,次貸危機的影響逐步顯現,市場對于衰退預期不斷強化,直至Q4美國GDP同比增速確立下行趨勢,美國私人投資總額、失業率等經濟指標也于12月確立拐點,標志著美國正式進入衰退周期。

      3、從兩次美國衰退預期下的資產表現來看,債市通常最先反應衰退預期,并受益于美聯儲加息周期的結束以及需求的回落而階段性占優。股市通常呈現震蕩格局,對利率變動最敏感的成長板塊表現更佳。商品往往接近頂部區間,波動加大,原油、銅等全球定價的商品仍有韌性,主要來自于過去兩輪周期下新興經濟體的需求對大宗商品價格的支撐。從市場開始出現衰退預期至信號驗證經濟正式下行期間大類資產仍有不錯的投資機會。具體來看,2000年5月至8月,美債和美元指數持續上行,10年期美國國債漲幅為3.71%,美元指數亦上漲3.26%;商品市場仍具韌性,期間CRB商品指數整體上漲5.58%,布倫特原油與COMEX銅漲幅分別為9.53%和10.70%;股票市場在Q2在美聯儲加息落地之后美股市場迎來了階段性回升,標普500與納斯達克指數分別上漲6.69%和21.59%。2007年7月至12月期間,10年期美債收益率由7月的5.1%左右一路下行至12月的3.9%左右,回落幅度超過130個BP;商品市場需求受到新興經濟體支撐延續上漲態勢,同期綜合指數小幅CRB上漲2%,工業原料及金屬指數分別上漲1.2%和5.1%;標普500指數同期下跌5.2%,道指下跌4.3%,納指表現相對抗跌,下跌幅度為2.6%。

      4、當前美國各項經濟指標尚未出現實質性的衰退特征,但大類資產已呈現出一定的交易衰退跡象,即使美聯儲持續加息導致經濟正式進入下行甚至衰退周期,國內經濟受到的沖擊也相對有限。一方面由于本輪美國政策調節下“軟著陸”式的衰退相比2008年休克式的衰退對我國出口的影響相對較弱;另一方面是我國出口占經濟的比重相比08年也出現了顯著的下降,國內經濟在穩增長加力以及通脹壓力不大的條件下大概率將保持韌性。當前資產已經出現一定的交易衰退信號,具體體現在10年美債收益率開始快速下行,另一方面是期限利差自4月倒掛后上行以來再度下探至0.1%左右徘徊;商品市場波動加大,6月以來原油價格最大回撤達到-16.1%;美股市場近一個月維持震蕩,納斯達克指數更具彈性?;氐絿鴥鹊挠绊憗砜?,當前美國經濟指標上尚未出現實質性的衰退驗證,我們認為美國衰退預期對國內市場的影響相對有限。

      5、本輪衰退交易的兩個特點,即美債利率見頂回落+大宗商品價格下跌這個組合,對A股的外部環境而言是有利的,國內則是弱復蘇+溫和通脹+流動性寬裕的組合,A股有望拾級而上,上行的斜率與高度取決于后續政策效應顯現的速度以及內需復蘇的程度。行業配置上,重點關注政策加力受益的To G板塊,如軍工、計算機、電力設備、半導體等行業,以及順應地產后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊,如家電、汽車、平臺經濟等領域。今年上半年A股先抑后揚,估值調整的核心因素在于美聯儲超預期緊縮、俄烏沖突以及國內疫情的沖擊,隨后在4月政治局會議定調積極以及國內疫情好轉的背景下,風險偏好持續回升。年初估值的調整已經較為充分,后續經濟企穩、國內流動性寬裕疊加政策積極,疊加本輪衰退交易對A股環境較為有利,后續A股估值有望持續修復,反轉趨勢逐漸明確。

      風險提示:流動性收緊超預期,經濟失速下行,中美摩擦加劇,疫情超預期惡化,歷史數據僅供參考,標的公司未來業績的不確定性等。

      

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