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    民生證券-策略點評:為中國宏觀波動率的回升做好準備-220629

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    日期:2022-06-29 20:40:56 研報出處:民生證券
    研報欄目:投資策略 牟一凌  (PDF) 3 頁 632 KB 分享者:123****zq
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    研究報告內容
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      宏觀經濟的波動率才是12月以來行情反復的核心主線。http://www.advancemachinetool.com【慧博投研資訊】2021年12月以來,市場成長風格出現了大幅的調整。http://www.advancemachinetool.com(慧博投研資訊)投資者誤以為是“穩增長”板塊的競爭流動性導致了下跌,然而在進入2022年2月以來,當真正意義上的穩增長板塊(地產鏈、基建鏈)陷入回調,成長股卻出現了更多回撤,3月份疫情封控以來對于宏觀經濟波動放大的擔憂進一步強化,成長股出現了更大的回撤,部分價值股同樣下跌。其實更合理的解釋是,對于成長股更友好的環境是中國經濟的平穩低增長,在低波動的經濟環境下,高增長行業的景氣優勢與成長空間將具有更強的相對優勢。在經濟高波動的環境中,向上時期經濟中占比更高的傳統部門的價值股景氣度將會大幅回升,相對估值優勢明顯,同時總需求回升將對通用原材料價格帶來通脹壓力;而在經濟大幅向下時期,制造業類的成長部門也難以獨善其身,會受到海外資本成本上升、供應鏈干擾、國內居民和企業資產負債表收縮與收入預期下降所帶來的終端需求壓力,較低估值的價值股此時占據優勢。12月以來,穩增長、地產違約、全球通脹和疫情封控都成為了放大宏觀向上或向下波動率的因素,形成了對于成長板塊不利的宏觀環境。

      4月26日以來,市場定價核心在于做空中國宏觀經濟波動率。4月26日底部時我們觀點指出市場不再需要悲觀,成長股將迎來反彈。然而其反彈的幅度大幅超過了我們的預期,其背后驅動正是中國宏觀經濟波動率的快速下行:隨疫情不斷控制、防疫政策更加科學化,較大程度降低了宏觀經濟的不確定性,另一方面,傳統經濟在疫情復蘇中恢復緩慢,中國總量經濟整體向上動能不足。此時,成長股也成為做空中國經濟宏觀波動最優的資產?!兜诰虐娣揽胤桨浮返某雠_基本宣告了疫情封控沖擊對于中國經濟不確定性的影響或已臨近尾聲。

      宏觀經濟波動率或正重回上升通道:兩條可能的路徑。在2022年3月的一輪疫情開始前,中國的房地產債務已經開始出現階段性違約和展期行為。但在此輪疫情階段性回落之后,我們也看到了房地產銷售數據的快速改善。

      路徑一:如果投資者認為房地產的改善是前期政策的效果顯現,伴隨疫情的影響消除與放松政策的進一步落地,地產銷售的回暖可以期待,地方政府的收支和居民的收入預期進一步改善,那么地產對于信用和需求的拉動將會回歸。在總需求回升下,債務、就業問題將階段性面臨改善,被中國疲弱的需求壓制的通脹水平將會快速回升。這一路徑下,我們已經看到近期票據利率的回升,后續可以從地產銷售和社融是否出現大幅反彈上加以驗證?!芭f世界”的反轉將讓價值股重生活力,原有市場結構將會被打破。

      路徑二:如果投資者認為房地產數據的恢復只是曇花一現,那微弱的修復將并不足以保證今年房企的資金流改善和債務償還。今年1月份以來房企美元債違約金額共94.5億美元,境內債券違約金額840.7億人民幣,其中得到展期的有580.7億人民幣。往后看,2022年年內到期美元債余額178.56億美元;境內債券及票據年內到期余額2227.45億人民幣。上述統計數據還并未包括規模更大的銀行貸款,這可能是更大的未知影響。由于房地產投資鏈本身占GDP比重接近20%,同時它還牽涉到居民、銀行的資產負債表,而拿地情況(土地出讓)同樣影響到地方政府的收入,這又將更廣泛影響到基建、消費和制造業投資等更多領域。在出口確定性地邊際下滑的情況下(雖然有韌性),缺乏終端需求將使產業轉型和消費升級之路將面對更多波折,全球滯與脹將至少有一個因素向國內傳導。

      經濟不可能長期處在中間狀態,為宏觀波動率的回升作好應對:5月以來,股票、債券市場投資者似乎已經預期中國經濟波動率大幅下降,并為此充分定價,中國經濟“緩慢修復”正在成為共識,其潛在預期收益率正在大幅下降。5月以來的經濟低波動狀態可能只是部分矛盾后置+疫情修復的協同效應呈現的階段性結果,本輪疫情前就需要被解決的問題將重回矛盾中心,宏觀經濟的波動性正在回歸,市場的原有穩態結構正在被打破。當下我們無法給出宏觀經濟的確定性方向,但可以預見的是“底部震蕩”的認知需要被修正,繼續探底和經濟復蘇的預期可能交替演繹,而我們認為最終將走向樂觀的情形,這意味著市場即將重新對宏觀經濟回歸高波動狀態進行定價,海外的高通脹與政策緊縮無疑會為波動率的強化提供催化。環境正在逐步變化,投資者仍有充足時間應對,資源股中油氣、煤炭、黃金、油運具有相對確定性,而基本金屬(銅、鋁)因為前期已經歷充分調整且在需求向上情形中的彈性同樣值得期待;價值股中,房地產、銀行將具有在復蘇期的優勢,其估值優勢也具有一定防御能力。最后,消費場景正在恢復中,食品飲料、醫療服務、醫美和航空等行業有修復空間。

      風險提示:經濟下行超預期;疫情超預期反復。

      

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